Das französische Kartenhaus: Warum die Märkte das Risiko ignorieren

Der Aufschlag gegenüber deutschen Bundesanleihen erreichte Mitte Juli 75 Basispunkte — den höchsten Stand seit April, und fast 50 Prozent mehr als noch vor einigen Monaten. Die Aktienmärkte notierten derweil freundlich.

Das ist der Kontrast, um den es geht: Anleihen zeigen Stress, Aktien zeigen Gleichmut — und institutionelle Investoren sehen in dieser Diskrepanz kein Problem, das sie betrifft.

Das Kriterium, an dem dieser Befund gemessen wird, ist das der Rationalität: Werden Risiken eingepreist, die mit vertretbarer Wahrscheinlichkeit eintreten? Die Antwort lautet nein — und das ist nicht Gleichmut, sondern Kalkulation auf fremde Kosten.

Das stärkste Gegenargument verdient einen ehrlichen Anlauf. Frankreich ist nicht Griechenland. Die Volkswirtschaft ist die zweitgrößte der Eurozone, der Anleihenmarkt tief und liquide, die Gläubiger überwiegend institutionell und europäisch. Die EZB hält seit 2022 das Transmissionsschutzinstrument bereit, das ihr erlaubt, gezielt Staatsanleihen eines Mitglieds zu kaufen, bevor ein Zinsanstieg zur Spirale wird. Wer in Paris kauft, kauft also auch die implizite Garantie Frankfurts. Das ist kein irrationaler Kalkül — es ist eine Wette auf ein Instrument, das bisher noch nie eingesetzt werden musste.

Nur: Diese Wette hat einen Preis, den nicht der Wettende zahlt.

Das Transmissionsschutzinstrument kann eine Liquiditätskrise aufhalten. Es kann keine Solvenzfrage beantworten. Frankreichs Defizit liegt 2026 bei 5,2 % des BIP 6, 8 — weit außerhalb des Maastricht-Rahmens. Ohne Gegenmaßnahmen könnte es bis 2030 auf nahezu 7 % steigen, die Verschuldung auf über 130 % des BIP. Die jährlichen Zinszahlungen dürften dann 124 Milliarden Euro betragen, verglichen mit 78 Milliarden in diesem Jahr. Das ist kein Trendrauschen, das ist ein Trajekt.

1999, beim Euro-Beitritt, lag die französische Schuldenquote nahe der Maastricht-Grenze von 60 %. Heute ist sie doppelt so hoch. Die Zinsen, die Frankreich 2024 im Schnitt auf seine ausstehenden Schulden zahlte, lagen noch bei 1,9 %; neue Schulden kosten jetzt das Doppelte und mehr. Der Schuldendienst wird schwerer, ohne dass die Basis kleiner wird.

Moody's hat den Ausblick für Frankreichs Aa3-Rating auf „negativ" gesenkt. Die EU-Kommission hat ein Defizitverfahren eingeleitet. Das Flossbach von Storch Research Institute hält eine Staatsschuldenkrise, wie sie Griechenland erlebte, für Frankreich zwar strukturell weniger wahrscheinlich — aber nicht wegen besserer Fundamentaldaten, sondern wegen der EZB-Backstop-Erwartung. Übersetzt: Das Sicherheitsnetz macht das Seil nicht weniger morsch.

Hier liegt das eigentliche Marktversagen. Gut darin, die EZB-Option zu modellieren — und deutlich schwächer darin, die politischen Bedingungen zu modellieren, unter denen sie gezogen werden kann. Das Transmissionsschutzinstrument hat Auflagen: Das begünstigte Land muss EU-Fiskalregeln einhalten oder auf Konsolidierungspfad sein. Frankreich ist beides nicht. Eine Regierung, die politisch außerstande ist, das Defizit unter 5 % zu drücken, kann nicht automatisch auf die Feuerkraft der EZB rechnen — jedenfalls nicht ohne Auflagen, die innenpolitisch schwer durchsetzbar wären.

Politische Instabilität ist kein Rauschen in diesem Szenario, sondern seine treibende Variable. Präsidentschaftswahlen, Parlamentsarithmetik, der Widerstand gegen Sparmaßnahmen — das ist nicht der Hintergrund der Geschichte, das ist ihr Plot. Wer Kursmodelle baut, die auf fiskalische Konsolidierung in Paris setzen, ohne diesen Plot einzupreisen, baut auf eine Prämisse, die die politische Realität täglich widerlegt.

Das Vergessen hat System. Märkte belohnen das Ignorieren von Tail-Risks so lange, wie der Tail nicht eintritt. Jeder Investor, der Frankreich-Exposure hat und nicht aussteigt, verdient, solange andere dasselbe tun. Das klassische Koordinationsproblem — und eine Einladung zum kollektiven Überraschungsmoment.

Die Analogie zu 2011 trägt nur begrenzt: Damals waren es die Peripherieländer, heute ist es das Kernland. Damals fehlte der Backstop, heute existiert er auf dem Papier. Was geblieben ist: die Geschwindigkeit, mit der sich Vertrauen entzieht, wenn es erst kippt.

Frankreichs Anleihenmarkt signalisiert seit Wochen. Die Aktien hören nicht hin. Das war 2011 auch so — bis Juli.