Nehmen wir das Regulierungsargument ernst. Der Vorwurf lautet: Broker leiten Aufträge nicht dorthin, wo der Kurs am besten ist, sondern dorthin, wo die Rückvergütung am höchsten ist. Das ist kein hypothetisches Problem — Robinhood zahlte in den USA eine Strafe, weil das Unternehmen nachweislich Preisverbesserungen für Kunden opferte, um höhere PFOF-Zahlungen zu kassieren. Interessenkonflikt, dokumentiert, geahndet. Das stärkste Argument für das Verbot ist real.

Und trotzdem führt die Regulierung in die falsche Richtung.

Das Verbot ist gut darin, ein theoretisches Problem zu lösen, und deutlich schwächer darin, dem konkreten Kleinanleger zu nützen. Denn was zählt, ist nicht die Reinheit des Ausführungsmodells — es ist der Gesamtpreis, den jemand zahlt, der monatlich 100 Euro in einen ETF-Sparplan steckt. Dieser Preis bestand bislang aus: nahezu null. Das ist die eigentliche Vergleichsgröße, und an ihr gemessen liefert das Verbot ein schlechtes Ergebnis.

Die BaFin hält in ihrer Aufsichtsmitteilung vom 22. Juli 2026 selbst fest, es sei zu früh, um zu beurteilen, ob das Verbot die Ausführungsqualität für Kunden verbessert. Das ist eine bemerkenswerte Einschränkung — eine Aufsichtsbehörde verbannt ein Geschäftsmodell und räumt gleichzeitig ein, die Wirkung ihrer Maßnahme nicht messen zu können. Was sie hingegen genau beschreibt: welche Ersatzmodelle zulässig sind. Eigene Handelsplätze, produktbezogene Distributionsgebühren, Abonnements — all das ist erlaubt, solange die Zahlung nicht mehr vom Orderfluss abhängt. Das Ergebnis ist nicht das Ende der versteckten Vergütung, sondern ihre Umbenennung.

Scalable Capital hat bereits eine eigene Handelsplattform (EIX) aufgebaut. Trade Republic hat ein eigenes Ausführungsmodell gestartet. Beide sind gut darin, ihre Plattformen als Fortschritt zu rahmen. Ob der Anleger besser ausgeführt wird, ist die Frage, die niemand öffentlich mit Daten beantwortet. Was beantwortet wird: Die kostenfreien ETF-Sparpläne sollen vorerst bestehen bleiben — „vorerst" ist das operative Wort.

Der mittelfristige Druck ist strukturell. PFOF machte bei manchen Instituten bis zu 40 Prozent des Provisionsüberschusses aus. Einnahmen, die in dieser Größenordnung wegfallen, werden irgendwo rekonstruiert — durch Spreads, durch Gebührenmodelle, durch Zinsen auf Cashbestände. Diese Kosten sind diffuser, schwerer zu vergleichen, weniger sichtbar. Regulierungstheoretisch nennt man das eine erfolgreiche Transparenzmaßnahme: Die offensichtliche Vergütung verschwindet, die versteckte entsteht neu.

Wer von dieser Verschiebung profitiert, sind die etablierten Handelsinfrastrukturen — Börsen mit langer Geschichte und entsprechend höheren Strukturkosten, die im PFOF-Wettbewerb unter Druck gerieten. Das ist kein Zufall: Regulierung tendiert dazu, bestehende Strukturen zu schützen, weil sie besser mit Regulierern kommunizieren können als der Markteintrittsneuling aus München oder Berlin. Der politischen Ökonomie dieses Verbots wäre ein eigenes Stück zu widmen.

Das Kriterium, an dem sich das Verbot messen lassen muss, ist nicht Transparenz im abstrakten Sinne — es ist der barrierefreie Zugang zur privaten Vermögensbildung. Deutschland hat eine chronisch niedrige Aktionärsquote. Der Aufstieg der Neobroker zwischen 2018 und 2024 war der erste ernsthafte strukturelle Fortschritt in diesem Bereich: günstig genug, um mit kleinen Beträgen anfangen zu können; einfach genug, um keine Bankberatung zu brauchen. PFOF finanzierte diesen Zugang — nicht aus Altruismus, sondern weil es ein tragfähiges Geschäftsmodell war.

Das Verbot löst einen Interessenkonflikt und erzeugt einen anderen: den zwischen Regulierungsästhetik und Anlegerrealität. Die Antwort liegt in Brüssel und Frankfurt, nicht bei den Anlegern, die gerade ihre Konditionen neu lesen müssen.