Die Grundarchitektur des ETF ist elegant. Ein Finanzinstitut — ein sogenannter Authorized Participant — tauscht einen Korb der zugrundeliegenden Aktien gegen ETF-Anteile und umgekehrt. Weicht der ETF-Preis vom Wert seiner Bestandteile ab, greift der Arbitrageur ein und schließt die Lücke. Das System stabilisiert sich selbst — solange die zugrundeliegenden Wertpapiere täglich und in ausreichender Menge handelbar sind.

Diese Bedingung gilt für den MSCI World oder den S&P 500. Sie gilt nicht für Private Equity, und sie gilt noch weniger für Unternehmen wie SpaceX.

Das SpaceX-Phänomen: Preis ohne Markt

Seit 2024 handeln europäische Zertifikate-Anbieter Short-Produkte auf SpaceX — ein Unternehmen, das nicht an der Börse notiert ist und dessen Bewertung ausschließlich aus Finanzierungsrunden unter Insidern hervorgeht. Der letzte bekannte Referenzwert: rund 350 Milliarden US-Dollar. Ein täglicher Marktpreis existiert nicht.

Für einen ETF oder ein strukturiertes Produkt, das diesen Wert abbilden will, fehlt damit der erste Schritt des Arbitrage-Mechanismus. Authorized Participants können keine SpaceX-Anteile kaufen und gegen ETF-Anteile tauschen. Stattdessen kommen sogenannte Custom Baskets zum Einsatz — Körbe aus handelbaren Proxies, die das Exposure annähern sollen, aber strukturell vom abgebildeten Vermögenswert abweichen. Was sich dann bildet, ist kein Marktpreis für SpaceX. Es ist ein Preis für die Erwartung einer Erwartung.

Das Federal Reserve Board hat in einer Analyse aus dem Jahr 2020 gezeigt, dass Arbitrage-Effizienz bei Anleihen-ETFs mit sinkender Liquidität der zugrundeliegenden Papiere systematisch abnimmt. Bei vollständig privaten Vermögenswerten ist die logische Konsequenz: Der Mechanismus entfällt.

Die Schwergewichts-Mechanik im liquiden Markt

Im flüssigen Aktienmarkt funktioniert der Arbitrage-Mechanismus — aber er erzeugt dabei eine eigene Verzerrung. ETFs gewichten nach Marktkapitalisierung. Je größer ein Unternehmen, desto mehr kauft jeder neue ETF-Zufluss automatisch von ihm. Das ist keine Prognose, sondern Mechanik.

Wer Ende 2024 einen MSCI-World-ETF kaufte, legte damit rund 23 Prozent des Geldes in US-Technologieunternehmen an — ohne Bewertungsurteil, ohne Prüfung der Gewinnerwartungen, allein wegen der Indexgewichtung. Der Berenberg-Chefstratege Ulrich Urbahn hat diesen Mechanismus in einer Marktstudie als "selbstverstärkende Kapitalallokation" beschrieben: Kursgewinne erhöhen das Gewicht, das erhöhte Gewicht zieht mehr passives Kapital an, das passive Kapital stützt den Kurs.

Der Kontrast-Satz: Gefordert war eine neutrale, fundamentale Bewertung von Unternehmen — stattdessen bestimmt die bisherige Kursgröße, wieviel neues Kapital ein Unternehmen automatisch erhält.

Die Forschung ist hier uneinig, wie stark dieser Effekt wirklich trägt. Gerd Kommer hat darauf hingewiesen, dass passive Fonds trotz ihres verwalteten Volumens nur einen kleinen Anteil am täglichen Handelsvolumen ausmachen — die Schätzung liegt bei deutlich unter zwei Prozent global. Preise werden also weiterhin mehrheitlich durch aktive Händler gesetzt. Die Gegenposition, vertreten unter anderem von Analysten wie Michael Green: Maßgeblich ist nicht der Anteil am täglichen Handel, sondern die Marginalität — ob passive Zuflüsse an den Preis-bestimmenden Randtransaktionen beteiligt sind.

Diese Frage ist empirisch nicht abschließend beantwortet.

Gehebelte ETFs: täglich neu ausbalanciert, täglich neu destabilisiert

Während breite Indexfonds die Preisfindungsdebatte auf langen Zeitskalen führen, erzeugen gehebelte Produkte das Problem täglich und mechanisch.

Ein zweifach gehebelter ETF auf den S&P 500 muss am Ende jedes Handelstages sein Exposure so nachjustieren, dass es wieder genau dem doppelten Tagesbeginn-Index entspricht. Steigt der Markt, kauft er; fällt er, verkauft er. Dieser Mechanismus ist nicht diskretionär, er ist algorithmisch und vorhersehbar. In einem stark fallenden Markt, in dem viele gehebelte Produkte gleichzeitig verkaufen müssen, verstärkt sich die Abwärtsbewegung — nicht weil Anleger panisch entscheiden, sondern weil das Regelwerk es erzwingt.

Hinzu kommt der sogenannte Volatility Drag: Bei täglicher Neugewichtung führt Schwankung selbst zu Wertverlusten, unabhängig von der mittleren Richtung des Index. Ein Index, der in zehn Tagen abwechselnd zehn Prozent steigt und fällt, endet in etwa dort, wo er angefangen hat. Ein zweifach gehebelter ETF auf denselben Index liegt deutlich darunter.

Die BaFin hat zu strukturierten Produkten und gehebelten ETFs wiederholt Warnungen veröffentlicht, die auf diese Mechanismen hinweisen. Eine explizite Klassifizierung als systemisches Risiko — also eine Gefahr für das Gesamtfinanzsystem, nicht nur für einzelne Anleger — liegt nach aktuellem Kenntnisstand nicht vor. Das Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) hat in einem Arbeitspapier aus dem Jahr 2019 mögliche Transmissionskanäle untersucht, ohne abschließendes Urteil.

Was historisch trägt — und was nicht

Die Suche nach Vorläufern ist begrenzt ergiebig. Die Finanzkrise 2008 wird häufig als Vergleichsfall bemüht, trifft aber strukturell nicht: Damals waren es verbriefte Hypothekenportfolios mit verborgenen Ausfallkorrelationen, keine mechanischen Indexprodukte. Portfolio Insurance — ein Absicherungsansatz der 1980er Jahre, der den Crash vom Oktober 1987 verstärkt haben dürfte — kommt näher, weil auch hier ein regelbasierter Mechanismus Verkaufsdruck in fallenden Märkten algorithmisch erhöhte.

Der Unterschied zur heutigen Situation: Das Volumen passiver Kapitalanlagen ist um Größenordnungen größer als das damalige Portfolio-Insurance-Volumen. Ob das quantitative Mehr irgendwann ein qualitatives Problem erzeugt, ist die eigentliche offene Frage.

Was als nächstes trägt

Das ETF-System hat noch keinen langen, tiefen Bärenmarkt unter den heutigen Bedingungen durchlaufen — hohe passive Kapitalkonzentration, algorithmische Neugewichtungspflichten, illiquide Produkte im Randsegment. In ruhigen Phasen stabilisiert der Arbitrage-Mechanismus die Preisbildung; in Stressphasen vergrößert er Spreads und verlangsamt den Ausgleich.

Ob das System unter Druck hält oder bricht, zeigt sich nicht an einem ETF-Rekordhoch. Es zeigt sich, wenn Märkte für mehrere Monate stark fallen und die Authorized Participants entscheiden müssen, ob der Arbitrage-Profit das Liquiditätsrisiko rechtfertigt. Diese Entscheidung haben sie noch nicht in großem Maßstab treffen müssen.