Auftragsrückvergütungen funktionierten als stilles Subventionssystem. Ein Neobroker leitete den Auftrag eines Kleinanlegers nicht an die günstigste Börse, sondern an den Market Maker, der ihm die höchste Vergütung zahlte. Der Anleger zahlte scheinbar nichts; tatsächlich zahlte er im Ausführungskurs — in der Spanne zwischen An- und Verkaufspreis, die der Market Maker einstrich. Dass diese Spanne breiter ausfiel als nötig, war das Geschäftsprinzip.

Europäische Aufsichtsbehörden belegten, dass Privatanleger auf den Handelsplätzen, zu denen Neobroker ihre Kunden routinemäßig leiteten, schlechtere Ausführungspreise erzielten als an offenen Börsen. Der EU-Gesetzgeber reagierte: Das PFOF-Verbot gilt EU-weit seit dem 28. März 2024, eingebettet in die MiFIR-Reform. Deutschland nutzte die maximale Übergangsfrist bis zum 30. Juni 2026.

Was die Zahlen zeigen

Für die deutsche Branche war PFOF kein Randposten. Bei sechs von elf Instituten, die die BaFin befragte, überstieg der PFOF-Anteil 40 Prozent des Provisionsüberschusses. Für den Gesamtmarkt beziffert das PFOF-Volumen auf rund 298 bis 300 Millionen Euro für das Jahr 2025 — eine Summe, die nun aus den Erlösrechnungen fällt. Die häufig zitierte Schätzung, PFOF habe „nur" drei bis fünf Prozent des Gesamtumsatzes ausgemacht, verdeckt die strukturelle Abhängigkeit: Für Anbieter, die ihr Modell auf Nullkosten-Handel gebaut hatten, war es die tragende Säule.

Konkrete Quartalszahlen, die den Einnahmeeinbruch nach dem 1. Juli 2026 messen, liegen noch nicht vor. Die Umstellung der Geschäftsmodelle ist im Gang, erste Bilanzdaten werden frühestens im Herbst 2026 sichtbar.

Die Nachfolgemodelle und ihre Grenzen

Scalable Capital hat mit dem eigenen Handelsplatz EIX eine Alternative aufgebaut, die als Market Maker und systematischer Internalisierer operiert. Trade Republic hat ein Direktpreis-Modell eingeführt, das Bestpreisvergleiche über mehrere Partner vorsieht. JustTRADE hatte bis zum Stichtag noch keine öffentliche Ansage zu einem Nachfolgemodell gemacht.

Die BaFin hat am 22. Juli 2026 eine Aufsichtsmitteilung veröffentlicht, die den regulatorischen Spielraum präzisiert. Erlaubt sind Eigenhandel — als systematischer Internalisierer oder Market Maker — sowie produktbezogene Distributionsgebühren von Emittenten, sofern diese nicht an die Weiterleitung einzelner Orders geknüpft sind. Verboten sind Umgehungskonstruktionen: die Weiterleitung von Zahlungen über das Kundenkonto, Rabatte oder Gutschriften als verkappte Rückvergütung.

Die entscheidende Frage, die die Mitteilung offen lässt: Ändert das Eigenhandelsmodell etwas am Interessenkonflikt, wenn Broker und Market Maker nun unter einem Dach operieren? Das PFOF-Verbot untersagte die Zahlung an den Broker für die Orderweiterleitung — nicht den wirtschaftlichen Vorteil des Brokers aus der Ausführung selbst. Marktbeobachter sehen in den engeren Broker-Market-Maker-Verbünden das Risiko einer Verlagerung des Konflikts, nicht seine Auflösung. Osborne Clarke formuliert es präzise: Die Gestaltungsspielräume für Wertpapierdienstleister sind vorhanden, aber die regulatorische Abgrenzung ist noch nicht abschließend erprobt.

Die Transparenzthese der BaFin — und ihr empirisches Fundament

Die regulatorische Begründung lautet: Ohne PFOF entfällt der Anreiz zur schlechten Ausführung, die Preisqualität steigt, der Anleger profitiert. Diese Kausalkette ist theoretisch plausibel, empirisch aber bisher nicht quantifiziert. Versprochen war eine bessere Ausführungsqualität; gemessen wurde sie für den deutschen Markt nach dem 1. Juli 2026 noch nicht.

Was belegt ist: Privatanleger erhielten auf PFOF-gelenkten Handelsplätzen systematisch schlechtere Kurse als an offenen Börsen. Was offenbleibt: ob die neuen Modelle — Eigenhandel, engere Verbünde, Abonnementgebühren — diesen Nachteil beseitigen oder substituieren.

Die Friedrich-Naumann-Stiftung wies bereits 2023 auf ein Verteilungsproblem hin: Kleinanleger mit geringen Sparbeträgen profitieren überproportional von niedrigen oder keinen Fixgebühren. Wenn das neue Regime auf Abonnements oder offen ausgewiesene Ordergebühren setzt, trifft es genau diese Gruppe — während institutionelle Anleger die Kostenstruktur durch Volumen abfedern.

Regulierungsarbitrage: der offene Kanal

Eine Verlagerung von Handelsvolumina in Nicht-EU-Jurisdiktionen, wo PFOF weiterhin erlaubt ist, lässt sich theoretisch begründen — empirische Belege dafür fehlen bisher. Das Verbot zielt auf EU-interne Wertpapierdienstleister; sein Durchgriff auf ausländische Plattformen ist begrenzt. Wie stark dieser Kanal tatsächlich genutzt wird, zeigt sich erst mit den Handelsdaten des dritten und vierten Quartals 2026.

Was die nächsten Monate entscheiden

Drei Monate nach Inkrafttreten des Verbots lässt sich der Effekt auf die Kostenstruktur für Privatanleger noch nicht abschließend beurteilen. Zwei Indikatoren werden zeigen, ob das Kalkül der Regulatoren aufgeht: erstens die Spread-Entwicklung an deutschen Handelsplätzen für typische Retailorders — wird die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskurs enger oder breiter als vor dem 1. Juli 2026? Zweitens die BaFin-Verfahren gegen Umgehungsmodelle — wie viele der neuen Broker-Market-Maker-Konstruktionen gelten nach Prüfung als unzulässig, und was folgt daraus? Wer Ende 2026 beide Fragen beantworten kann, kennt auch den Preis des Verbots.