Liquidität als Versprechen, das der Beton nicht halten kann

Der „grundbesitz Europa" allein verlor in diesem Zeitraum 570 Millionen Euro. Das Fondsmanagement bedient die Verlangen, indem es Gebäude verkauft — in einem Markt, der gerade nicht kaufen will.

Das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) schreibt offenen Immobilienfonds eine Mindestliquidität von 5 Prozent vor; die Obergrenze liegt bei 49 Prozent. Darunter droht die gesetzlich erlaubte, bis zu dreijährige Aussetzung der Anteilsrücknahme. Der „grundbesitz Europa" wurde um 7,3 Prozent abgewertet — eine direkte Folge des Drucks, Objekte in einem ausgedünnten Käufermarkt zu Preisen unterhalb der Gutachterwerte zu veräußern. Das Strukturproblem ist kein Betriebsunfall: Der Mechanismus, mit dem ein Fonds Liquidität erzeugt, zerstört genau jene Preise, die seine Bilanz stützen sollen.

Der Fonds, der täglich Geld verspricht, verkauft Beton — und Beton verkauft sich nicht täglich.

Das ist der Widerspruch, der sich seit 2022 zuspitzt. Er liegt nicht in einer Fehlentscheidung des Managements. Er liegt im Konstruktionsprinzip.

Was „offen" bedeutet. Ein offener Immobilienfonds verspricht jederzeitige Rückgabe — regulatorisch abgemildert durch die nach 2013 eingeführten Haltefristen von 24 Monaten und Kündigungsfristen von 12 Monaten. Das Kapitalanlagegesetzbuch schreibt gleichzeitig vor, zwischen 5 und 49 Prozent des Vermögens in liquiden Mitteln zu halten. Die Untergrenze schützt die Anteilseigner vor dem illiquiden Extremfall; die Obergrenze schützt sie vor dem renditearmen Extrem eines Geldmarktfonds im Gewand einer Immobilienanlage. Dazwischen liegt das Versprechen: Der Fonds kann auszahlen, weil er Reserven hält — und weil er, wenn nötig, Objekte verkauft.

Der Mechanismus funktioniert, solange nicht alle gleichzeitig gehen.

Die Koinzidenz, die das Modell trifft. Seit der Europäischen Zentralbank im Juli 2022 die Zinswende einleitete, treffen zwei Bewegungen aufeinander, die sich gegenseitig verstärken. Erstens: Risikofreie Staatsanleihen werfen wieder Rendite ab — das macht die Opportunitätskosten eines Immobilienfonds sichtbar, der im Geschäftsjahr 2025/2026 für „grundbesitz global" eine Performance von 0,3 Prozent ausweist und für „grundbesitz Fokus Deutschland" 0,6 Prozent. Zweitens: Steigende Finanzierungskosten drücken die Transaktionspreise am Gewerbeimmobilienmarkt. Potenzielle Käufer zahlen mehr für Fremdkapital und bieten entsprechend weniger für Gebäude.

Der Fonds steht also gleichzeitig vor Anteilseignern, die aussteigen wollen, und vor einem Käufermarkt, der Preise drückt. Wer in dieser Lage verkaufen muss, verkauft unter Druck — und der Verkauf unter Druck bestätigt die Preiskorrektur in der Bilanz, was weitere Anteilseigner zur Rückgabe veranlasst. Das ist die Spirale, die im Begriff „Notverkauf" steckt, ohne dass das Wort im Fondsreporting auftaucht.

Was die Abwertung zeigt. Beim „grundbesitz Europa" lässt sich die Spirale konkret ablesen: eine Abwertung von rund 7,3 Prozent. Zwischen Oktober 2025 und März 2026 wurden dort drei Objekte veräußert. Wie groß der Abstand zwischen Gutachterwert und Transaktionserlös war, teilt die DWS nicht mit — das ist branchenüblich und regulatorisch nicht zwingend offenzulegen. Fondsexperten sprechen von Discounts auf den Buchwert als Normalfall in ausgedünnten Märkten. Die Abwertung des Fondsanteils ist dann das Destillat: Sie zeigt, dass die neu ermittelten Verkehrswerte unter den zuletzt angesetzten lagen.

Konkrete Transaktionserlöse im Verhältnis zu Buchwerten für die DWS-Objekte sind öffentlich nicht verfügbar. Das ist eine Lücke, die der Markt mit Vermutungen füllt — was den Vertrauensverlust beschleunigt, den die DWS zu bremsen versucht.

Das Werkzeugkasten-Problem. Die DWS prüft Liquiditätsmanagementinstrumente: Gating — also die temporäre Beschränkung von Rücknahmen — und Strafgebühren auf kurzfristige Rückgaben. Beides ist rechtlich vorgesehen. Der KAGB-Rahmen erlaubt die vollständige Aussetzung der Anteilsrücknahme für bis zu drei Jahre unter außergewöhnlichen Umständen; die BaFin kann eine solche Aussetzung anordnen oder genehmigen. Im ersten Quartal 2026 hatten bereits drei andere Fonds — Wertgrund Wohnselect D, IntReal Fokus Wohnen Deutschland und UBS (D) Euroinvest Immobilien — die Rücknahme gestoppt.

Das Dilemma dieser Instrumente ist strukturell: Gating schützt die verbleibenden Anleger vor Notverkäufen, sendet aber gleichzeitig das Signal, dass Liquidität nicht garantiert ist — und beschleunigt damit genau jene Rückgabewünsche, die es bremsen soll. Eine Strafgebühr dämpft kurzfristigen Druck, ändert aber nichts an der Attraktivitätslücke gegenüber verzinsten Alternativen.

Der Regulierungsrahmen und seine Grenzen. Die BaFin beaufsichtigt die Kapitalverwaltungsgesellschaften und kann im Extremfall eingreifen. Die Pflicht zur Aufklärung über das Aussetzungsrisiko besteht — ein Urteil des Verbraucherzentrale Bundesverbands hat Banken verpflichtet, Anleger explizit auf dieses Risiko hinzuweisen. Das ändert nichts daran, dass das Aufklärungsgebot und das strukturelle Liquiditätsversprechen nebeneinanderher laufen, ohne den Widerspruch aufzulösen.

Die Mindestliquiditätsquote von 5 Prozent ist ein Sicherheitspuffer — kein Ausweg. Bei einem Fonds mit einem Milliarden-Volumen decken 5 Prozent keine Abflusswelle ab, die, wie beim „grundbesitz Europa", monatelang über 500 Millionen Euro erreicht.

Was sich in drei Monaten zeigen wird. Ob die DWS die Instrumente tatsächlich einsetzt und in welcher Form, entscheidet sich an der weiteren Abflussrate. Bleibt sie auf dem Niveau von Januar bis Juli 2026, steigt der Druck auf die Liquiditätsquoten. Sinken die Quoten auf oder unter die 10-Prozent-Marke, wird die Diskussion über Gating konkret — und dann zeigt sich, ob das KAGB-Instrumentarium tatsächlich eine geordnete Abwicklung ermöglicht oder nur den Zeitpunkt des Druckabbaus verschiebt. Der Uniimmo-Komplex der Union Investment, der 2025/2026 rund 28 Gebäude im Wert von drei Milliarden Euro veräußerte, liefert dabei den Maßstab, an dem sich ablesen lässt, zu welchen Preisen der Markt unter Druck bereit ist, Gewerbeimmobilien abzunehmen.